Positionnement stratégique - Avril 2025

La volatilité n’a pas dit son dernier mot

Après de longs mois de hausses régulières sur les marchés actions, l’heure est au retour de la volatilité en cette fin de premier trimestre.

Si les actions ont atteint des plus hauts historiques courant février, les doutes revenus sur le devant de la scène ont eu raison d’eux au vu du programme économique que Donald Trump menaçait d’appliquer. Une des promesses électorales phares de Trump, les fameux droits de douane (« tariffs »), a fait progressivement grimper la nervosité sur les marchés. D’ailleurs, ils ont tenu le coup dans un premier temps, puisqu’ils espéraient que les droits de douane ne seraient qu’un outil de négociation ou n’iraient pas plus loin qu’un effet d’annonce. C’est au fil du temps que la nervosité s’est installée, et les choses se sont surtout corsées avec l’annonce des tarifs réciproques : les investisseurs ont cessé d’y voir un bluff et se sont vus contraints de reconsidérer leurs portefeuilles.

Le choc a été considérable pour deux raisons. La première est le point de départ très haut. Les indices boursiers touchaient alors des sommets historiques et les mesures de valorisations étaient également très élevées. À titre d’exemple, l’indice américain S&P 500 se valorisait à près de 22 fois les bénéfices, impliquant un risque de correction accru en cas de déconvenue sur le plan de l’économie ou des bénéfices.

La deuxième raison derrière l’ampleur du choc est le chamboulement total des scénarios économiques qui précédaient les annonces de tarifs douaniers. En début d’année, les attentes de croissance et d’inflation étaient bien orientées. La croissance attendue aux États-Unis s’annonçait au-delà de 2%, avec une inflation modérée entre 2,5% et 3%. Cela sous-tendait une croissance bénéficiaire de plus de 10% d’après les analystes, ce qui laissait supposer une nouvelle jambe haussière sur les marchés. Ce scénario, qui faisait consensus en début d’année, s’est vu de plus en plus remis en question à mesure que le Président Trump cherchait à montrer qu’il ne bluffait pas. Les tarifs appliqués sur le Canada et le Mexique ont d’ailleurs posé le décor.

Par ailleurs, la disparité régionale s’est révélé être un autre thème marquant sur les marchés. Contrairement à la tendance de ces dernières années, elle s’est faite en faveur de l’Europe et de la Chine, au détriment des marchés américains.

Les deux régions ont profité non seulement de valorisations basses, mais aussi d’espoirs liés à des jours meilleurs pour leur économie. L’Europe, notamment l’Allemagne, dont la croissance fait les frais d’une rigidité budgétaire de longue date, a décidé de relâcher ses contraintes budgétaires en vue de financer des projets de réarmement et d’infrastructures pour faire face aux défis que pose le nouvel échiquier mondial. Alors que des craintes liées à la croissance ont également vu le jour en Europe (une baisse des exportations vers les États-Unis en raison des tarifs douaniers pourrait coûter la moitié de la croissance attendue, soit 0,5%), l’effet Trump a fait en sorte que l’Europe reprenne son destin en main. C’est sur cette note chargée d’espoirs que l’indice européen Stoxx 600 a clôturé le trimestre à plus de 5%, bien devant son homologue américain, le S&P 500, finissant à -8,5% en euros.

Les marchés chinois ont également été remarquablement haussiers, leur performance avoisinant 10% en euros. Outre l’effet DeepSeek, concurrent chinois de Chat GPT, qui a remis en question l’hégémonie américaine sur le thème de l’intelligence artificielle, le gouvernement chinois semble désormais plus enclin à soutenir les entreprises et les marchés. Ces initiatives récentes se posent en rupture de la vague de réglementations et d’entraves aux entreprises qui déferlait depuis plusieurs années. Par ailleurs, les droits de douane menaçant la demande extérieure, le gouvernement chinois a annoncé se focaliser sur la relance de la consommation à travers des politiques budgétaire et monétaire expansionnistes, propices à faire dépenser les excès d’épargne accumulés par les ménages chinois. En effet, la baisse des prix copieuse sur le marché immobilier a poussé les ménages à l’épargne, en raison d’une perte de richesse considérable. Ainsi, le gouvernement chinois a pour ambition de compenser cet effet de richesse négatif par une hausse des marchés actions.

Sur le marché obligataire, les taux ont emprunté une trajectoire différente des deux côtés de l’Atlantique. En effet, ils se sont révélés généralement baissiers aux États-Unis, et au contraire particulièrement haussiers en Europe, notamment en Allemagne.

La croissance robuste en fin d’année dernière avait poussé le taux américain à 10 ans à 4,80% début janvier. Dans ce contexte, les investisseurs questionnaient tout bonnement le bien-fondé d’un signalement de nouveaux fléchissements de taux de la part de la Fed. Après tout, la croissance annualisée au quatrième trimestre de l’année s’élevait à 2,4%, proche des niveaux projetés pour l’année 2025, avec une inflation légèrement inférieure à 3%. Progressivement, les attentes de croissance ont été revues à la baisse en raison de la perte de visibilité que les droits de douane ont engendrée, ce qui a exercé une pression baissière sur les taux américains. Ainsi, le trimestre s’est soldé à 4,20% pour le taux américain à 10 ans.

Du côté européen, la tendance était plutôt haussière. En effet, les dépenses promises par le gouvernement allemand ont certes fait gagner les investisseurs sur les actions européennes, mais le revers sur le marché obligataire a été historique. En quelques jours, le Bund allemand est passé de 2,40% à plus de 2,80%, en raison des prévisions de croissance et d’inflation revues à la hausse en raison des dépenses gouvernementales.

En somme, les marchés ont été volatils ce trimestre. En revanche, la diversification internationale a retrouvé de l’intérêt dans un monde où l’exceptionnalisme américain tant acheté par les investisseurs jusqu’à il y a encore quelques mois, a laissé sa place à un monde où le protectionnisme, voire le nationalisme financier, entraîne un rapatriement conséquent des flux des États-Unis vers l’Europe.

Allocation

Face à une détérioration des conditions économiques et des niveaux de valorisation toujours élevés sur les actions en fin de trimestre, l’allocation en actions a été passée de « surpondérée » à « sous-pondérée », notamment via des ventes d’actions américaines. Longtemps favorites des investisseurs globaux, les actions américaines sont désormais boudées face à un risque politique et économique accru. Par ailleurs, l’affaiblissement du dollar durant le premier trimestre rappelle le risque de devise embarqué par les investisseurs dans un environnement politique incertain. C’est la raison pour laquelle les marchés européens et émergents, dont la  gouvernance économique est meilleure, ont eu la cote durant le trimestre. Sur le plan sectoriel, les paris actifs à plus forte sensibilité économique tels que la Consommation discrétionnaire et la Finance ont été neutralisés pour laisser la faveur aux Services de Communications et à l’Immobilier européen. 

Quant à l’obligataire, la duration via la partie européenne a été favorisée au vu de la hausse rapide des rendements souverains durant la période. Face aux risques économiques présents, la dette d’entreprise à haut rendement a été dégradée sur la poche américaine en particulier.